如果问一级市场有什么共同信仰，那么大概率答案只有一个：“退出为王”。
无论资历深浅、名气大小，对于投资人来说，“如何退出”代表着专业能力、“退出多少”代表着业绩水平、“退出给谁”代表着资源网络。如果“无法退出”，市场就会认真考虑这份职业存在的必要性——2023年孙正义操作Arm上市的过程就完美地诠释了这一切：
在Arm上市之前，整个软银愿景基金处于绝对的“巨亏”状态，剔除共有资产后软银愿景一期、软银愿景二期、软银拉美基金三只基金的累计投资损失达到了63亿美元，孙正义曾经不止一次地直言“软银在邀请合作伙伴的时候，发现自己并不受欢迎”。因此在顺利推动Arm登陆纳斯达克后，软银锚定开盘市值640亿美元，收购留在软银愿景基金1期所持有Arm25%的股份，从而为软银愿景1期的LP们（例如沙特阿拉伯公共投资基金、阿布扎比主权基金穆巴达拉）提供了足够的经济回报。
有最经典的例子，也有最新的例子。2021年8月，金融科技企业Chime曾经以估值250亿美元（约合人民币1795亿元）完成了G轮融资，投资方包括红杉、软银、老虎、DST、凯辉、Access Industries等等知名投资机构，人们笃信Chime背后“普惠金融”的潜力。然而随着美元加息周期的开始，IPO市场悄然收紧，Chime在资本市场再无进一步动作的空间。等到4年后的2025年6月12日终于如愿IPO的时候，Chime目标估值已经跌到了116亿美元，缩水了近1000亿元。
所以在很多从业者看来，“退出状况”才是衡量行业周期的关键指标。“退出难”，行业就难，骚操作就多。“退出顺”，行业就好，神操作才会出现。而今天我们要分享的案例，就是最近涌现出来的一个“神鬼莫测的操作”：欧洲股权投资巨头EQT（殷拓集团）发布的最新报告显示，他们在2025年上半年完成了高达151亿美元（约合人民币1082亿元）的退出，不仅相较于去年同期翻倍，更是一举超过了去年全年的退出总额。
并购，克服困难也要并购
EQT是如何在半年内完成151亿美元总退出的？答案其实很简单也很符合直觉，并购。
2025年前6个月，EQT完成了多笔估值十亿美元以上的并购交易，其中估值最高的三笔分别为诺德安达教育集团 (Nord Anglia Education，估值143亿美元)、消费医疗企业Karo Healthcare（估值30亿美元）、云ERP供应商Acumatica（估值20亿美元）。其中仅诺德安达教育集团这一笔退出，就帮助EQT套现了54亿美元。横向对比，根据报告，同期EQT通过IPO完成的退出仅占总退出额的五分之一。
不过如果细扒起来，你就会发现这些“并购”普遍都很超纲。
首先在诺德安达教育集团这笔交易中，EQT与诺德安达教育集团的联系最早可以追溯到2017年5月，当时诺德安达教育集团还是纽交所上市公司，霸菱亚洲与加拿大养老基金组成的财团，以43亿美元的价格完成了对诺德安达教育集团的私有化，交易完成后霸菱亚洲成为了控股股东持股67%。
2022年3月，EQT完成了一笔举世瞩目的PE业内并购案，他们以68亿欧元（约合80亿美元）的价格收购了霸菱亚洲，诺德安达教育集团也正是在这笔交易后成为EQT手中的资产。诺德安达教育集团也在新东家EQT的支持下，开始了产业整合模式，在2022年到2024年之间完成了多笔收购交易，例如在2023年以12.5亿美元收购体育教育品牌IMG。
按照常理，这样一个不断增值、拓展产业版图的资产，最好的退出路径是再次IPO，前往公开市场重新定价。但2022年之后的IPO市场状况属实有些一言难尽，EQT的高层们不止一次地公开抱怨“IPO市场的功能已经失调”，能够接触到的活跃买家有限，且仅有的活跃买家都是对冲基金、量化基金，这些人“只会短期持有股票”，对市值管理没什么帮助。
因此到了2023年下半年，EQT筹备了一个全新的计划：他们将推动被投企业们进行“非公开的股票销售”，来为LP们增加资金的流动性。具体执行层面，这些股票销售会以“拍卖”的形式进行，参与者被限定在EQT的1100名LP之间，EQT会委托一家投行作为承销商，一方面罗列有意向的买家和卖家清单，另一方面负责主导双方进行估值谈判。
简而言之，这就是一个“内部版的凑份子IPO”。2024年2月，媒体爆料EQT已经启动了这项计划，至少5家有被投企业开始筹划进行EQT的“内部IPO”，而诺德安达教育集团就出现在这份名单当中。
所以今年EQT在诺德安达教育集团上的成功退出，实际上就是上述计划的“兑现”：本次收购EQT是卖家——他们是诺德安达教育集团的绝对控股方；EQT是裁判——本次收购由EQT操盘；EQT是买家——本次买方为EQT牵头组织的财团，其他投资方包括加拿大养老基金、路博迈集团、迪拜控股(Dubai Holding Investments)等等。
EQT在此期间的另一笔交易也采用了相同的模式：他们以150亿欧元的估值，卖掉了价值30亿欧元的Saas公司IFS的老股，买方是他们的LP加拿大养老基金以及阿布扎比投资局 (ADIA) 。
Karo Healthcare的案例则是另一种极端。EQT在2019年成为了Karo Healthcare的控股股东。在此之后，Karo Healthcare按部就班地走着诺德安达教育集团的路子，在大PE的支持下开始产业整合，例如在2021年斥资2亿英镑从英国消费品集团利洁时（Reckitt）手中收购了保湿霜品牌E45。逐渐茁壮成长的Karo也因此曾经宣布，计划将在2022年上半年从纳斯达克斯德哥尔摩交易所退市，并将在纳斯达克第一北方增长市场(Nasdaq First North Growth Market)重新上市。
然后就没有然后了，退市一念起，顿觉市场惨，2022年之后的很多年里再也没有合适的上市窗口期。Karo资本市场之路，因此一直停留在2022年EQT以14亿欧元（约合16.4亿美元）的价格完成私有化，人们只能寄托在并购市场上——毕竟消费医疗一直是并购交易最活跃的赛道之一。
然而随着特朗普的执政，降息速度的不确定性以及债务市场的波动，直接打击了并购投资者们的信心。根据伦敦证券交易所的数据，截至2025年6月30日的三个月内，美国市场公开完成的交易数量约有10900笔，是自2015年初以来（不包括受疫情影响的2022年第二季度）最低的季度水平。
所以EQT虽然成功地以26亿欧元（约30亿美元）套现了karo，赚到了一笔收益，但价格是否让大家心满意足？这就另当别论了，至少KKR方面觉得自己真的很难。他们的董事总经理汉斯·阿斯塔德（Hans Arstad）在声明中表示：“我们以竭尽全力的姿态，在市场动荡时期完成了这笔交易。”
退出前景，好起来了吗？
除了花式完成并购，EQT在过去半年还办了一件大事：换人。
2025年2月，EQT正式宣布执掌公司6年多的CEO克里斯蒂安·辛丁（Christian Sinding）即将卸任，接替他的是EQT 的副执行合伙人、负责欧洲和北美私募股权投资业务的佩尔·弗兰岑（Per Franzen）。欧洲和北美私募股权投资是EQT目前最大的业务板块，佩尔·弗兰岑2019年接手，截至目前资产管理规模实现了翻倍，达到了1130亿欧元。
这是个非常微妙的时间节点，因为就在2025年1月举行的投资者电话会上，EQT刚刚宣布了启动全新的募资周期，目标为1000亿欧元（约合1040亿美元），EQT会为了实现这个目标积极拓展投资策略、分销渠道的多样性。在官方声明中，佩尔·弗兰岑也因此非常应景地表达了改革的决心。他说：“EQT有句内部名言，叫任何事情都可以随时改进……定期更换决策层以引入新视角，是EQT企业文化的一部分，真的很期待在此基础上更上一层楼。”
所以仔细复盘“退出之王”的成型之路，是难免让人沮丧的，充斥着大玩家专属的圈层感、世事无常的飘零感、市场博弈的窒息感。可以说，它的诞生反而证明了一件事：一级市场创造回报的难度达到了一个史无前例的高度，既有的工具根本无法应对当前复杂的局面。
当然市场上也并不是没有好消息。设计软件公司Figma很快就要上市了，具体详情我会单开一篇文章细说。总之，Figma将是今年继CoreWeave、Circle、Chime之后第四个估值过百亿美元的上市独角兽，一方面解套了 Index、Greylock、Kleiner Perkins、红杉资本等大量VC，另一方面进一步盘活了资金的流动性——这两件事能够非常直接地提振一级市场的信心。
