前不久，Pitchbook发布了一份忧心忡忡的前瞻报告。分析师们悲观地指出，风险投资的退出难题仍然会持续一段时间，至少在2026年上半年之前都不会出现合适的IPO窗口期。
这纯属老生常谈，况且报告的背景估计你也能猜到，特朗普掀起的关税冲突，直接让全球股市大幅震荡，纳斯达克更是重灾区，加税的第一天就直接跳水接近6%，创造了5年以来的单日最大跌幅。当然，估计分析师在写这篇报告的时候定没想到，一个多月时间，纳斯达克已经反弹超过20%了。
不过悲观预期下，瑞典金融科技公司Klarna和美国票务平台Stubhub先后宣布暂缓IPO计划，依然是“退出难”的例证。这两家公司，一个估值146亿美元，另一个估值165亿美元。他们上市的传闻从2023年开始就备受关注，人们都指望着这种级别的独角兽能带动IPO市场的热度，恢复投资人们的信心。谁也没想到几年过去了，他们仍然在担心“备受困扰的投资人们，根本腾不出精力参与他们的募资计划”。
更何况他们的直接竞品都给出了“血淋淋”的参考：Klarna的直接竞争对手Affirm，今年的股价跌幅已经超过40%，整体市值已经低于120亿美元，远远不及Klarna估值目标；Stubhub的主要竞品Vivid Seat在泡沫时期的2021年完成IPO，截止到今天股价跌幅超过了70%。
而且Pitchbook还算是这段时间的所有前瞻中最乐观的。SG Analytics建议所有风险投资者，做好IPO延期18个月到24个月的准备，在这之前风险投资人们没有更好的回报方案。Cruchbase则担心，美股市场会发生“撤回潮”，毕竟自1999年互联网泡沫时期到2021年，纽交所和纳斯达克共计有六分之一的IPO最终被撤回，累计撤回的募资规模达到了数千亿美元。
总之这段时间人们对股票市场的看衰情绪，那可真是夏侯惇远远看着路易十六——一眼望不到头。
但也正是在这样低迷的氛围里，纳斯达克的一个小角落，却意外地进入了一段繁荣期。而支撑起这场繁荣的不是互联网大厂，也不是科技新贵，而是无数名不见经传、来自中国的小公司。
逆势繁荣的微型股们
看过《华尔街之狼》的老铁们应该都记得，帮助小李子完成逆袭的股票被统称为“粉单市场”（场外交易OTC）。发行这些股票的公司业务老旧、前景黯淡，但胜在他们的整体市值很小、股票价格也很低，长期低于5美元，很多股票的价格甚至只有几美分，非常适合用来在追逐流动性的资本市场里创造热度。
纳斯达克当然是正规执牌交易所，不太可能存在电影里那种荒诞的场景，但这次意外的繁荣也多少有点异曲同工之妙。
这次繁荣的舞台是“微型股市场”。所谓“微型股”，通常用来泛指那些募资规模不到5000万美元的股票。今年截至5月上旬，纳斯达克一共完成了75宗IPO，而据美国投行Capital Markets Gateway（CMG）统计，2024年Q4季度共有42家微型股上市，2025年Q1季度则有41家微型股完成上市——也就是说微型股们贡献了纳斯达克的半壁江山，与此同时微型股自身进行纵向对比，也迎来了15年来以来最繁荣的两个季度。
细分来看，这83支微型股的平均募资规模为900万美元，有18家来自美国本土，有超过50家企业来自中国大陆及香港地区。这其中看上去比较符合我们印象里纳斯达克气质的企业，大概是来自香港的区块链公司Diginex和来自福建的众包平台一品威客（EPWK）。
Diginex今年1月上市，截止到5月中旬股价累计上涨超过1300%，5月初阿布扎比的皇室成员谢赫·本·阿勒纳哈扬还通过私募交易的方式购买了Diginex 675万股，整体交易价格为3亿美元。而EPWK的股价表现稍显“保守”一些，他们在今年2月完成挂牌上市，股价最高时相较于发行价涨幅达到了470%。
其余的公司，按照承销商之一、美国券商Renaissance Capital的说法，大部分公司来自建筑、制药等这些相对传统的赛道。比如成都的大陆国际集团有限公司（简称“大陆国际”）就很典型。
今年2月，大陆国际向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO申请，计划以每股4至6美元的价格区间发行150万股股票，募资800万美元，IPO完成之后大陆估计的市值9800万美元——这是标准的“微型股”。而根据招股书显示，大陆希望的业务传统到不能再传统，他们将自己定位为“物业管理和商业运营服务提供商及房地产租赁公司”，主要收入来自物业管理服务、商业运营服务、房地产租赁和其他地产运营类增值服务。
当然了，大陆国际目前还没有完成IPO，严格来说，未来是否能够给微型股市场“喜加一”还是个未知数。但券商们似乎都很乐观，因为微型股在过去几个月里的上市成功率确实太高了，大陆希望没有理由被拒之门外。另一方面，微型股上市的热潮也远没有降温的迹象。
比如另一位主要承销商，美国券商宝德证券就透露，目前他们一共承接了30个IPO项目，其中有超过三分之一的项目来自东南亚和大中华区。中国区主管丹尼尔·麦克洛里甚至还颇有凡尔赛意味地在接受媒体采访时说：“目前我们大概可以每个月完成一场IPO——如果市场能够更稳定，我们大概可以每周完成一场IPO。”
一场集体避险？
为什么“微型股市场”会在2024年年底进入繁荣期，并且一直持续到了2025年年中？
最直接的答案当然是财富效应。正如小李子在《华尔街之狼》后半部分发出的感叹“我们都疯了，但是只要人类存在着，就会有新的疯子加入进来”，Diginex和一品威客的夸张涨幅在今年低迷的股市行情下显得格外乍眼，大量希望“逆天改命”的投资者开始寻找“复制”的机会，直接推动了微型股业务的起飞。
热到了什么程度呢？连特朗普的家属都下场了：根据今年2月披露的一份监管文件显示，特朗普的两个儿子小唐纳德·特朗普和埃里克·特朗普加入了一家名为RF Laffertyd券商，而RF Lafferty正是这场“微型股热潮”中表现最活跃的券商之一，他们在今年共完成了7家微型股IPO，今年4月，中国机器视觉研发商索威尔IPO就是他们的业务。
另外，帮助Diginex完成上市的券商Dominari Securities，其母公司Dominari Holdings也曾经在今年年初出现了580%的暴涨。
这些示范效应一叠加，再聊“克制”就有点反人性了。理性派的分析师们只能引用美国金融业监管局 (FRIDA) 在2023年的公告来提醒投资者，“某些小型股发行人会在IPO当天或之后不久可能会出现价格异常上涨”，而这些小型股发行人的共同特点是“融资额低于2500万美元”“发行主体来自美国境外”。
更深层次的原因，就是“避险”。就像开头提到的那样，在特朗普一阵“猛如虎、原地杵”的操作下，金融人也就注定了要面对最不喜欢的不确定性，一级市场就不得不继续停留在“资产淤积”的阶段。一级市场继续“资产淤积”，创业公司们拿钱就变得越来越难。
这条链路下来，无力抵抗周期的中小公司和中小投资人们必须找到自己的出路。
而雪上加霜的是，纳斯达克正在进行不太“友好”的改革。2024年8月，纳斯达克向美国证券交易委员会提交了一份规则修正案提案，大幅度收紧了对股价低于1美元上市公司（即"最低买入价要求"）的退市规则，并限制企业过度实施反向股票分割。例如，一家上市公司只要实施了反向股票分割操作，且在该操作完成后的一年内出现证券价格连续30个交易日低于1美元（即违反"最低买入价要求"），无论任何比例，则纳斯达克将立即对该证券作出退市决定，且无论其反向分割比例如何，并且这类公司将无资格获得任何合规宽限期。
要知道，大量微型股正是通过反向交割的方式完成上市，因此上述新规的直接结果就是大幅度提高了微型股的生存难度。
2025年4月，纳斯达克进一步更新了上市标准。这次标准更新的核心是在盈利企业与非盈利企业之间划定一条鲜明的界限。对于符合"净利润标准"（即最近一个财年或过去三个财年中两个财年经审计的净利润至少达75万美元）的企业，纳斯达克给予了相当宽容的态度，IPO最低融资门槛为500万美元。而对于未能达到盈利标准的企业，其IPO融资额须达到至少1500万美元，且资金必须全部来自新股发行，与此同时还规定出售股东持有的注册股份将不再计入该融资门槛。
虽然纳斯达克没有强行一刀切，在新规出台之后给予了30天的宽限期，但整个改革的方向也再明白不过了：他们更欢迎成熟的、有足够资本背书、已经在产业中攻池掠地的公司——在这种情况向下，中小公司们显然需要加快自己“求生”的脚步。否则当新规真的完全落地，那么一切只会更难。
当然，也不是所有微型股IPO都是出于资本市场的考虑。这其中也有一部分公司在思考另一个问题：在未来的四年里，如果想安安稳稳地做全球化生意，是否需要减少公司的“本地化”色彩。所以在这波微型股上市热潮里，有一部分IPO来自把“运营公司转变为母公司”的需求，以此规避风险。
但无论怎样，微型股狂热背后的“避险”色彩确实是拉满了。而从这种情绪出发，这轮微型股繁荣的背后可能不会有真正的“赢家”。毕竟真正的华尔街之狼乔丹·贝尔福特曾经说过：“只有痛苦才会产生紧迫感，‘痛苦’也将是推动所有艰难交易完成的完美工具。”
